Un startup es una nueva compañía/nuevo negocio que ofrece productos o servicios innovadores con gran potencial de crecimiento. Uno de los principales problemas que se nos presenta a los valoradores es la ausencia de historia del negocio, no es posible analizar su comportamiento pasado, son compañías sin indicadores económicos estables y presentan dificultad en estimar el futuro, dado que son productos o servicios novedosos y en muchos casos han de crear su propia demanda. En este estadio de la compañía los inversores típicos son familiares, business angels, incubadoras, aceleradoras y crowfunding.
Cuando una startup ha alcanzado cierto grado de maduración, etapa de crecimiento o “growth stage”, la compañía tiene ventas recurrentes y un modelo de negocio probado y sostenible. Para financiar su crecimiento suele recurrir a los Venture Capital. Este tipo de inversor, que no tiene ninguna conexión emocional con la startup, tiene como principal objetivo la rentabilidad de la inversión y por tanto la manera de valorar la compañía es cuantitativa y objetiva. El Venture Capital está emocionalmente desconectado de la inversión y su principal problema es simplemente la TIR (tasa interna de retorno).
La TIR es una combinación compleja de componentes que pueden afectar tanto el valor de un proyecto como su comparabilidad con otros proyectos. El estudio detallado de la TIR se realiza analizando cómo contribuyen diferentes factores a su formación. Estos factores pueden ser muy diversos, en función del negocio analizado. En general suelen tener relación con la inercia derivada del ciclo económico, el crecimiento orgánico o el apalancamiento. Desglosar lo que realmente impulsa un proyecto (o plan de negocio) puede ayudar a los gestores a evaluar mejor el valor del mismo. Aunque la TIR es la referencia de rendimiento más importante para las inversiones de capital privado, desglosarla y examinar los factores anteriores puede proporcionar un nivel adicional de información sobre las fuentes de rendimiento.
En este contexto, supongamos que un VC estudia la decisión de adquirir el 100% de un startup en un estadio de desarrollo” growth”, inversión que mantendrá durante 2 años. La adquisición la financiará en parte con fondos ajenos.
El plan de negocio analizado requiere ciertas asunciones a efectos de simplificar el modelo: no se contemplan impuestos, ni inversiones de capital ni inversión en NOF, de modo que el EBITDA es equivalente al flujo de caja de la entidad y no existe deuda.
Si se valora por DCF la compañía (WACC 16% y tasa g 3%), resultaría un Enterprise Value (EV) al final del año 0 de 72 y un EV al final del año 2 de 95. Sin embargo, la negociación de la venta de las acciones al VC se realiza en base a los criterios de inversión de este, que son comprar (entry value) con un EV/EBITA 9 (EBITDA año 0 x9) y desinvertir en el año 2 (exit value) con un EV/EBITA 10 (EBITADA año 2 x10):
- Entry Value = 8 x 9=72
- Exit Value = 9,5 x 10 = 95
La inversión así planteada tiene una TIR del 27%
El VC va a aportar al plan de negocios su gestión, mercado y contactos, conocimiento del mercado y experiencia en la aceleración de proyectos, y se plantea un escenario de plan de negocios diferente al inicial, mucho más agresivo y que genera los siguientes Free Cashflow (FCF). Cabe recordar que entre las asunciones iniciales indicábamos que el EBITDA de la compañía es igual al FCF al no existir deuda ni inversión ni impuestos. Así mismo la duración de la inversión, 2 ejercicios es también una simplificación, ya que en la realidad no sería tiempo suficiente para implementar una estrategia de gestión y posicionamiento de la empresa.
La compra de la empresa se hace apalancada, es decir, para su adquisición se utilizará capital ajeno por un importe de 25, que se devolverá en el momento de la salida por un importe de 27.
Los Flujos de caja de la inversión para el VC serán los siguientes:
La TIR desapalancada es el 41% y la TIR apalancada el 59%
Al analista del proyecto de inversión le interesa conocer a qué factores se debe la formación TIR con el objeto de profundizar en el análisis y tener una mayor información en la toma de decisiones. En este contexto analiza las siguientes componentes que se reflejan en el siguiente cuadro:
- (1) Baseline Cashflow y (2) mejora en el negocio: sabemos que el BP inicial plantea unos FCF del accionista de 9 y 9,5 para los años 1 y 2, y que el BP del VC presenta unos FCF del accionista de 19 y 21 para los años 1 y 2 respectivamente. El CF atribuido a la mejora en el desempeño empresarial aportada por el VC será la diferencia. Como se desarrolla en el cuadro anterior, el baseline cashflow contribuye con un 12.8% y la mejora en el negocio con un 14,8%
- (3) Ganancias en el capital y (4) reposicionamiento estratégico: La diferencia entre el entry value y el exit value es de 23. Al analista le interesa conocer qué parte responde a ganancias en el capital y qué parte corresponde al reposicionamiento estratégico de la compañía, y cómo contribuyen a la TIR.
- Las ganancias de capital son 13,5 (calculado como ((EBITDA año 2 – EBITDA año 0) x EV/EBITDA año 0) contribuyendo a la TIR en 7,8%. Es una métrica relevante para las empresas de VC, ya que no sólo eligen inversiones atractivas sino que también buscan aumentar su valor durante el periodo de permanencia.
- El reposicionamiento estratégico de una inversión también ofrece una importante fuente de creación de valor para los administradores de VC. Aumentar las oportunidades de crecimiento y rentabilidad futuros mediante, por ejemplo, inversiones en innovación, lanzamientos de nuevos productos y entradas al mercado puede ser un poderoso impulso al valor de una empresa. En nuestra inversión hipotética la empresa se adquirió a un múltiplo EV/EBITDA de 9 y se desinvirtió a un múltiplo EV/EBITDA de 10 lo que generó un retorno de 9,5 ((EBITDA año 2 – EBITDA año 0) x EV/EBITDA año 2). Esto se traduce en 5,5 puntos porcentuales de TIR y puede ser un indicador de la capacidad del VC para transformar la estrategia de una empresa.
Las inversiones de VC generalmente se realizan con un importante apalancamiento. En nuestro ejemplo la adquisición se financió en parte con deuda y la misma aumentó durante los dos años siguientes. ¿Cuánto afecta la deuda de la empresa a su TIR? Comprender qué parte de la TIR de una inversión está impulsada por el apalancamiento es importante como elemento de valoración de los rendimientos ajustados por riesgo. En nuestro caso el apalancamiento contribuye un 18,5%.
El desglose del efecto de los diversos componentes de la TIR ayuda a comprender mejor la estrategia de la inversión y nos indica qué parte de la rentabilidad se debe a mejoras en la estrategia, gestión, frente a la parte se debe al efecto apalancamiento que siempre aportará a la inversión un riesgo adicional.
Imaginemos dos proyectos de inversión similares al analizado, con dos TIR semejantes. Siempre será preferible la elección del proyecto que aporte a la TIR un apalancamiento inferior ya que la rentabilidad desapalancada (sus orígenes) es más controlable para el VC y la rentabilidad apalancada incrementa el riesgo del proyecto. Las fuentes de los retornos y la medida en que estos representan una verdadera creación de valor difieren mucho entre proyectos con rentabilidad semejante.