En los procesos de valoración de una empresa, en general, está implícita la aplicación el principio de empresa en funcionamiento[1]. Este principio considera que la gestión de una empresa es ilimitada, es decir, una empresa se crea con la vocación de perdurar de forma indefinida en el tiempo, y como mínimo, un año. La no aplicación de este principio nos llevaría a considerar una valoración bajo criterios y normas de liquidación de la sociedad.
El problema surge cuando debemos trasladar este periodo ilimitado, que muy a menudo se asimila al término infinito, a la valoración de nuestra empresa. La solución que nos aporta la teoría de valoración es la incorporación de un “valor residual (VR)” que recoge e incorpora esta perpetuidad. Este valor residual está marcado por la determinación de la tasa de crecimiento a perpetuidad “g”, y como veremos a continuación, por el tratamiento del periodo considerado.
Desarrollaremos en varios artículos el impacto de los distintos factores afectan al cálculo del valor a perpetuidad.
- El periodo
En este primer artículo reflexionaremos sobre el periodo contemplado en el cálculo del valor residual. El término infinito nos suele provocar cierta inseguridad tanto en la consideración de su concepto, como en su cuantificación. Para hacerlo más comprensible y manejable plantearemos un horizonte temporal de 101 años, que sin ser infinito arroja resultados extrapolables al mismo.
Partiremos de uno de los estándares en la valoración de empresas, considerando un periodo de proyección explícita para el cálculo de los flujos de caja de 5 años, y recogiendo a través del valor residual el periodo a perpetuidad (∞). Así, supongamos una compañía que en el año 0 presenta un flujo de caja de 100 u.m., y consideraremos que durante los próximos 5 años este crecerá a un ritmo constante del 5%. Finalizado este periodo, estimamos que tendrá un crecimiento del 1% (tasa “g” que analizaremos en la segunda parte). Por último hemos determinado que la tasa de descuento (wacc) adecuada para este negocio es el 10%. El objetivo consiste en determinar el valor de la empresa bajo estas hipótesis.
Si trasladamos a un gráfico de Pareto el valor actual neto los flujos de caja generados de cada uno de los 100 ejercicios posteriores, se puede apreciar el impacto que cada año aporta a la contribución del valor de la empresa.
[1] Párrafo 4.1 del Marco Conceptual de las NIIF. NIC1 Hipótesis de empresa en funcionamiento. Marco Conceptual de la Contabilidad del PGC. Otras nomenclaturas de este principio son: Negocio en marcha, Principio de continuidad, Going-concern assumption.
De manera analítica, el cálculo del valor de empresa se obtendría mediante el descuento de los flujos de caja:
El valor de la empresa así obtenido al inicio del periodo 0 ascendería a 1.425 u.m.. También podemos obtener este valor mediante una formulación más resumida en la que los ejercicios de proyección no explícita se condensan en un valor residual, por lo que es equivalente a:
Hasta aquí, todo dentro lo habitual en un esquema de valoración y que corresponde al planteamiento generalmente aceptado de valoración, sin embargo llegados a este punto podemos hacer las siguientes reflexiones:
- El crecimiento a perpetuidad “g” es de aplicación desde el año 6,
- el valor residual representa más del 60% de la valor de empresa,
- y en los primeros 15 años se genera el 70% del valor total de la empresa.
¿Es esto razonable? ¿Podemos mejorar la técnica de la valoración? ¿Qué pasa si consideramos un término transitorio?
Como se pone de manifiesto en el gráfico anterior, el 70% del valor de la empresa se genera durante los primeros 15 años, sin embargo 10 de ellos quedan en el saco del valor residual. Sin embargo, a priori, parece que contemplar un horizonte de previsión financiera y de negocio a 15 años, es más una declaración de intenciones, que un trabajo analítico real. No obstante, podemos establecer un “periodo transitorio” entre el periodo explícito y el valor residual, que nos permita evitar el “salto” brusco del crecimiento entre ambos periodos.
Continuando con el ejemplo planteado propondríamos un periodo transitorio de 5años con un crecimiento, por ejemplo, del 3% (tasa de transición “gT”).
En principio, parece que el nuevo valor obtenido no difiera sustancialmente del valor originalmente obtenido, si bien cabe preguntarnos cuál sería el impacto en el valor total al considerar un periodo de transición más o menos amplio y con una tasa de transición más o menos alta. Para recoger estas variaciones realizaremos un análisis de sensibilidad:
Conclusiones:
- Cuanto mayor es la diferencia entre el crecimiento contemplado en el periodo explícito y la tasa “g” a perpetuidad considerada, mayor será la brecha de valoración correspondiente al periodo de transición.
- Dado que contamos con herramientas (hojas de cálculo) que nos permiten afrontar estos cálculos sin demasiada complejidad, podemos, en lugar de considerar una única tasa de transición “gT” realizar el cálculo con una progresión de las mismas que nos permitan converger a “g” de forma suave.
- El infinito no están grande como lo pintan. Podemos comprobar el flujo de caja descontado en el año 100 sobre el flujo de caja estimado de ese mismo no alcanza el 0.01%, imaginemos el valor de los siguientes. El impacto de la tasa “g” es relativo a partir de los 20 años.
- Proyectar explícitamente 15 años es un ejercicio puramente teórico, es mejor hacer asunciones moderadas para ese periodo.
- En cada caso concreto, según el sector y el ciclo de vida de la empresa, deberá evaluarse sobre la idoneidad de incorporar un periodo de transición, así como su extensión y crecimiento, o si por el contrario, no resulta material y podemos aplicar el modelo clásico.