Hace unos días, en ACTA Finance, tuvimos la oportunidad de participar en una ponencia en la que se trató temática vinculada a la valoración de empresas. Durante la misma, y dado que suele ser una pregunta recurrente, tratamos de exponer cómo afrontar la valoración “con” y “sin un inmueble” afecto a la explotación. Dada la gran aceptación por parte de los asistentes, hemos considerado adecuado extractar parte de dicha ponencia, estando encantados de comentar aquello que los lectores estimen oportuno.
En el proceso de venta de una empresa, ¿Es posible obtener un mayor valor, si se valora empresa e inmueble por separado?
Con independencia de la metodología aplicada en la valoración, múltiplos, DFC, etc., cuando una empresa tiene en su balance un inmueble (oficina, nave industrial, etc.) el valor del mismo está implícito en la valoración de empresa, como por otro lado, ocurre con el resto de activos que componen el balance.
No obstante, qué ocurre si se decide valorar la compañía y el inmueble de forma separada, ¿Obtendríamos una valoración diferente?
Para dar respuesta a esta pregunta analizaremos un breve ejemplo en el que valoraremos la empresa “A” aplicando la metodología de descuento de flujos de caja.
La empresa “A” presenta el siguiente balance (tabla 1), en el que el activo NO CORRIENTE es la nave donde desarrolla su actividad económica La empresa amortiza el inmueble al 2% anual.
La empresa “A” ha desarrollado un plan de negocio. Las magnitudes fundamentales de la cuenta de resultados e inversión figuran en la tabla 2. La proyección se realiza de forma explícita a 5 años, con un crecimiento constante del 2% y posteriormente se calcula un término a perpetuidad con un crecimiento al 1%.
El wacc de la empresa es 10% y se sabe que no serán necesarias nuevas inversiones en activo no corriente.
El valor de empresa obtenido mediante el descuento e flujos de caja asciende a: 1.382 u.m.
Para determinar el impacto que tendría la valoración de la empresa sin la nave industrial, se plantea la sustitución de la misma por un alquiler a precio de mercado de una nave de iguales características y situación. Tras consulta a una empresa especialista en inmuebles se fija el coste anual del arrendamiento en 120 u.m.
Obtendríamos una nueva cuenta de resultados de la empresa “A”, incorporando este supuesto arrendamiento:
El valor de empresa obtenido mediante el descuento e flujos de caja en esta nueva situación sería de 286 u.m.
Por otro lado se valora la nave industrial capitalizando la renta de mercado al 7% obteniendo un valor de 1.714 u.m.
| Valor de empresa (conjunto) | Valor segregando el inmueble | |
| Valor empresa | 1.382 € | 286 € |
| Valor Inmueble | – € | 1.714 € |
| Valor Total | 1.382 € | 2.000 € |
A primera vista, los resultados no pueden ser más evidentes, la segunda opción es “la buena”.
Pero antes de tomar la decisión y suponiendo que el comprador estuviera de acuerdo en segregar el inmueble previa la adquisicion, reflexionemos y profundicemos un poco más.
- ¿Puede ser reemplazado el inmueble? En caso de oficinas los cambios son fáciles y no resultan traumáticos, sin embargo, en instalaciones industriales puede no ser tan fácil, e incluso inviable técnicamente.
- Debemos considerar todos los costes asociados a la venta, comisiones de agentes, impuestos (Plusvalía municipal, IS, IVA, ETC) gastos registrales y administrativos, etc.
- Riesgo de comercialización en la venta inmueble: obtención de un menor precio, retraso en su venta, o incluso imposibilidad de cerrar la operación.
- Ineficiencias y asimetrías del mercado inmobiliario. Aunque por simplicidad en este ejemplo se ha empleado la misma yield para el cálculo del arrendamiento y la valoración del inmueble esto, que como bien saben las consultoras inmobiliarias, no es lo habitual. En concreto el mercado inmobiliario Español podemos constatar que es bastante rígido.
Por tanto aunque aparentemente pueda parecer que la opción de comercializar el inmueble como operación paralela sea la mejor, se debe ser prudente y analizar cuidadosamente la operación, ya que esta decisión puede llevar a un final muy diferente del esperado.
¿Esto es así siempre? En general podemos decir que sí. La razón la encontramos en que la tasa de rentabilidad exigida a un inmueble suele ser siempre menor a la tasa de descuento exigida a una empresa en funcionamiento, ya que el riesgo de un activo inmobiliario es menor al que presenta una empresa.
Según el informe IPD® SPAIN ANNUAL PROPERTY INDEX LAUNCH apr 2016
Annualized income return over the last
| 5 years | 10 years | 15 years | |
| Industrial | 7,1 | 6,9 | 7,1 |