En valoración, un múltiplo es un coeficiente que se obtiene al poner en relación dos magnitudes financieras, como son por ejemplo el precio de mercado, EBITDA, cashflow, etc., dando lugar a múltiplos como: Valor Empresa/EBIT, Precio/Cashflow, PER, Precio/Valor Contable, EV/EBITDA. Los múltiplos permiten una comparación rápida, y aparentemente homogénea, resumida un solo dato. Pero conviene no olvidar que los múltiplos tienen su origen tras una operación corporativa de compraventa, o bien a través de valoraciones de mercado (La bolsa), lo que a veces hace que la empresa comparable, no lo sea tanto.
Como consecuencia de la gran facilidad y sencillez de su aplicación, es una metodología muy extendida y empleada. Sin embargo, debemos ser prudentes en su aplicación ya que su resultado puede no ser representativo del verdadero valor de la empresa analizada a causa precisamente de la falta de homogeneidad en las empresas comparadas. Esta distorsión puede potenciarse si además la diferencia de tamaño de las empresas comparadas es muy grande (empresa cotizada vs PYME).
Empleemos un ejemplo para analizar el impacto que tiene el tamaño en una valoración por múltiplos. Para ello tomemos uno de los múltiplos más utilizados en valoración: Valor Empresa/EBITDA (EV/EBITDA). Este múltiplo se obtiene al dividir el Valor Empresa (en el caso de cotizadas: Capitalización Bursátil + Deuda Financiera Neta), entre el EBITDA de la compañía.
Hace unos meses ACTA Finance, intervino en una operación de valoración para la adquisición de una empresa portuguesa[1]. Solicitamos a la compañía cual era el “asking price”, a lo que respondió uno de los socios de la empresa: “La empresa tiene un valor de 7x EBITDA”. Preguntado sobre los argumentos que le llevaban a esa conclusión nos comentó: “En Portugal todas las operaciones de adquisición se hacen con ese múltiplo[2]”.
La pregunta es, ¿Resulta razonable la valoración propuesta de 7x EBITDA?. Veamos los datos.
Nuestra empresa objetivo, a fecha de valoración, presenta una facturación de 15Mill€ y un EBITDA de 2,1Mill€. Aplicando el múltiplo propuesto por los vendedores (7x), la valoración de la empresa alcanzaría los 14,7 Mill€.
Para obtener múltiplos podemos acudir a distintas empresas proveedoras de información financiera como Bloomberg, Morningstar, infoanalitics, Capital IQ, etc., las que proporcionan información generalmente sobre empresas cotizadas, o compañías de gran tamaño, cuya dimensión suele ser mucho mayor que una PYME. Llegados a este punto, y habiendo obtenido múltiplos comparables, cabría preguntarse si dichos múltiplos, de país o mercado, resultan homogéneos y adecuados para valorar nuestra empresa objetivo.
Siguiendo las pautas apuntadas por Pablo Fernandez buscamos los datos de las compañías cotizadas que cumplan con criterios de homogeneidad[3]. Identificamos una compañía que reunía estos criterios con una facturación de 337Mill€ y un EBITDA de 25Mill€, su valoración (capitalización bursátil + deuda) ascendía a 114 Mill€, lo que arroja un múltiplo de 4,5x EV/EBITDA.
Dado que nuestra empresa comparable presenta una facturación 23 veces superior a nuestra empresa objetivo, entendemos que resulta oportuno ajustar el múltiplo EV/EBITDA mediante la aplicación de una prima por tamaño.
La “Prima por Tamaño”[4] se incorpora al modelo CAPM Modificado (MCAPM), para reflejar el diferencial de riesgo de una empresa de menor tamaño en comparación con las compañías de mercado más grandes de las cuales se deriva la prima de riesgo de renta variable. En este ejemplo caso la prima por tamaño aplicada fue del 6,5%. Ajustando el multiplicador de la empresa comprable mediante la prima por tamaño obtenemos un multiplicador ajustado por tamaño de 3,5x EV/EBITDA.
Como puede apreciarse en el cuadro la diferencia de valor es considerable si se tiene en cuenta un múltiplo particularizado frente a uno genérico. Debemos insistir que para una aplicación correcta de la metodología se deben exigir unos requisitos mínimos como son la homogeneidad y representatividad de los comparables. La aplicación directa de múltiplos provenientes de fuentes conocidas es posible que no cumplan estos requisitos. La valoración por múltiplos debe ser empleado como método de aproximación y posterior contraste y no como método principal de valoración.
Si bien la principal ventajas de esta metodología es su simplicidad, lo que permite valorar de forma inmediata, constituye a su vez su principal defecto ya que no incorpora en su análisis factores clave en la valoración como los cambios en el fondo de maniobra, fruto de las variaciones en existencias, deudores, o proveedores, necesidades de inversión, el riesgo, capacidad de crecimiento o capacidad de financiación.
Además, con frecuencia el EBITDA tiene que ser ajustado con objeto de depurar costes o gastos, como indemnizaciones extraordinarias por despidos de empleados, o multas y que no son recurrentes en ejercicios futuros. De igual forma, si las condiciones en las que la compañía ha operado en los últimos doce meses no son representativas de su funcionamiento normal, será apropiado basarse en un estimado de un EBITDA futuro “normalizado”, que elimine los aspectos no recurrentes.
[1] Los datos reales se han distorsionado con objeto de mantener el anonimato de las empresas. La finalidad del artículo es mostrar una metodología y no un resultado concreto.
[2] En ese momento el múltiplo promedio para Portugal era de 7x EBITDA.
[3] Factores relevantes para la selección de empresas comparables. Pablo Fernandez. Introducción a la valoración de empresas por el método de los múltiplos de empresas comparables. FN-462
[4] James R. Hitchner. Financial valuation: applications and models. 4 ed. 2017