Dese principios de 2020 se ha observado un incremento de volatilidad significativo en los valores de renta variable producto de la incertidumbre generada por la aparición en nuestras vidas del COVID-19. En el gráfico siguiente se muestra la volatilidad del IBEX35[1] y del índice VIBEX[2].
Este aumento de volatilidad se traslada al precio de las acciones cotizadas, con abruptas caídas de valor seguidas de rápidas revalorizaciones, nuevamente interrumpidas por nuevas caídas, y así, sucesivamente. En definitiva, incertidumbre y volatilidad.
En este escenario nos preguntamos qué políticas de valoración de empresas pueden aplicarse en las empresas no cotizadas para reflejar la incertidumbre y volatilidad que existe en el mercado derivada de la crisis COVID-19. Las reflexiones que exponemos a continuación son fruto de nuestra experiencia en las últimas valoraciones realizadas:
- Revisión de las proyecciones: se debe contrastar con los autores de las proyecciones (dirección de la empresa) si estas reflejan completa y fielmente las implicaciones que en el negocio tiene el COVID-19, por ejemplo, cambios en la variación y origen de los ingresos así como en el paradigma de negocio, tasas de crecimiento, márgenes, inversiones, etc.
- Resulta del todo imprescindible y, debido a la rapidez con la que los acontecimientos se producen, que las proyecciones estén actualizadas.
- Las proyecciones deben, cuando sea posible, compararse con la evidencia del mercado y deberán reflejar una probabilidad mucho mayor de una economía débil a corto y medio plazo.
- Elaboración de escenarios diferentes: la creación de escenarios de flujos de efectivo es una manera práctica de comprender los posibles resultados potenciales de una empresa y sus riesgos asociados, por ejemplo, y tras el análisis del escenario “base” se deberían analizar escenarios más pesimistas hasta llegar un escenario que contemple una recesión económica amplia y prolongada.
- Se deberá revisar cuidadosamente la tasa de crecimiento a largo plazo “g” y que refleje la estimación de inflación y crecimiento económico más reciente.
- Debido al impacto significativo en el “valor en continuidad” que tiene la tasa de crecimiento a largo plazo “g”, puede ser oportuno extender el periodo discreto del proyecto.
- Capital circulante: cuando los ingresos diferidos tienen un gran peso específico, por ejemplo viajes y turismo, entidades deportivas, etc. la posible cancelación de las reservas o de los ventos tendrá un impacto significativo en la inversión en necesidades operativas de fondos y un claro impacto en la valoración.
- En el escenario COVID-19 y cuando se trata de empresas con elevado nivel de deuda y/o con un margen limitado para atender la deuda, es posible que debiéramos plantearnos si es de aplicación el principio de empresa en funcionamiento o deberíamos valorar sobre la supuesta base de una empresa en liquidación.
- Ajuste de iliquidez a la tasa de descuento. Un ajuste adicional al habitual puede ser necesario si se observa que el mercado de compraventa de empresas se ralentiza o se vuelve más ineficiente durante la crisis COVID-19.
- La tasa libre de riesgo. Deberemos analizar si el valor de la tasa libre de riesgo para un determinado momento es producto de la volatilidad de los mercados, en cuyo caso deberemos utilizar una tasa libre de riesgo normalizada.
- Es posible que sea necesario ajustar otros componentes del coste de capital para tener en cuenta los riesgos específicos de la industria, la geografía o la empresa, que surgen de las condiciones actuales del mercado.
- Utilización de múltiplos comparables. Debemos ser cautos en su empleo como método de contraste ya que, si no son producto de transacciones recientes, no recogen los efectos en el mercado del COVID-19.
No obstante lo anterior, y dado que es esperado por todos los agentes económicos que la crisis COVID-19 sea una circunstancia coyuntural, aunque su impacto indeterminado en el tiempo, tan injusto sería no tener presente los efectos COVID en el corto/medio plazo, como extender sus efectos más allá del medio plazo. Los modelos de proyecciones estructurales de FCF realizados por ACTAFinance plantean tres estadios bien definidos, frente a los modelos de proyecciones de crecimiento anteriores a la crisis COVID-19:
Como conclusión, podemos esperar que en este momento las valoraciones tendrán rangos de valor más amplios, mayor número de escenarios y siempre se deberá realizar un análisis de sensibilidad del valor a cambios en las variables más significativas.
[1] Fuente: BME. Desviación típica de la serie de rentabilidades diarias anualizadas (250 sesiones por año)
[2] VIBEX: Índice de volatilidad implícita de BME.